En diskussion om kausualitet.

Business Confidence i Tyskland är på sin högsta nivå sedan 2006 och Business Confidence Monitor i Storbritannien visar sin största kvartalsuppgång någonsin och visade positiva värden för första gången sedan Q3 2007. Japan, Frankrike och Tyskland går enligt rådande definitioner ur recessionen. Överlag ser vi ett uppsving i många ekonomiska indikatorer på de flesta håll och kanter på vår runda planet. Som en konsekvens av detta är nu de flesta analytiker, fondförvaltare och ekonomer är nu positiva till börsen och ekonomin.

Vad detta visar (i alla fall enligt mitt synsätt) är att börsen leder statistiken, dvs våra attityder till framtiden (animal spirits) är den verkliga drivkraften bakom den ekonomiska utvecklingen och den bästa barometern, börsen, vände som bekant upp för sex månader sedan. När vi är positiva tenderar vi att vara mer benägna att konsumera, villiga att ta risker och spekulera, vi tar gärna på oss krediter osv osv - alltså själva grunden för en ekonomi i tillväxt. När vi är negativa till framtiden är vi inte lika villiga att konsumera, vi vill absolut inte ta risker och spekulera på börsen, vi är obenägna att ta på oss mer krediter eller lån osv osv - grundstommen för en ekonomi i utförbacke.

I min värld är det alltså inte ekonomin som leder eller driver börsen utan börsen är en barometer för den psykologi som råder i samhället och om den psykologin är positiv kommer detta senare att ge utslag i den ekonomiska statistiken och omvänt. Det är alltså av den anledningen ekonomisk statistik i stort sett alltid ”laggar”  börsutvecklingen. För över ett år sedan gjorde jag ett litet test där min hypotes var:

•  Om börsen är en mätare för den aggregerade psykologin borde en stigande börs följas av en stigande BNP-tillväxt och en fallande börs leda till en fallande BNP-tillväxt.
Vad jag gjorde var att jag tittade på de tillfällen i historien där S&P 500 har gått upp med två kvartal i följd med 10 procent eller mer och därefter tittade på den genomsnittliga BNP-tillväxten de kommande två kvartalen och omvänt för nedgång. I de lägen index hade gått upp med två kvartal i följd med minst 10 procent noterade BNP i genomsnitt en tillväxt på 4,2 procent jämfört med snittet under perioden på 3,5 procent. I de lägen index hade gått ned med minst 10 procent under två kvartal i följd visade BNP en negativ tillväxt på i genomsnitt 0,9 procent. Tyvärr har vi bara fem tillfällen sedan 1976 så resultaten är naturligtvis inte statistiskt signifikanta på något sätt. Jag tittade också på de lägen där index under 12 månader hade gått upp med minst 10 procent och i dessa lägen växte BNP med 4,4 procent i genomsnitt under nästkommande år. Tittar vi på de lägen index noterade fallande värden under en 12-månadersperiod visade BNP en tillväxt på i genomsnitt 1,5 procent under nästkommande år. Jag konstaterade således att BNP-tillväxten är bättre efter de lägen när börsen har gått upp och avsevärt sämre än det historiska genomsnittet efter de lägen börsen har gått ned.

I min analys för över ett år sedan presenterade jag en s k cliff-hanger då jag skrev:

• ”Ok, om det är så att det är börsen som leder ekonomin vad kommer det att få för konsekvenser på den kommande BNP-statistiken? Frågar du kanske. Ja låt oss titta lite på detta. Vi kan nu konstatera att S&P 500 har gått ned tre kvartal i följd:

Q4 2007 = -3,8%
Q1 2008 = -9,9%
Q2 2008 = -3,2%

Ingen imponerande läsning, eller hur? Med detta i åtanke hur tror du att BNP-statistiken de kommande kvartalen kommer att utvecklas? Min prognos är, som du säkert redan har listat ut, att de kommande BNP-siffrorna i USA kommer att vara svaga”.
Så här blev resultatet:

Börsutveckling S&P 500      leder till  Följade Q-tillväxt i BNP

Q4 2007 = -3,8%  Q1 2008 = -0,7%
Q1 2008 = -9,9%  Q2 2008 = 1,5%
Q2 2008 = -3,2%  Q3 2008 = 2,7%
Q3 2008 = -8,8%  Q4 2008 = -5,4%
Q4 2008 = -22,6%  Q1 2009 = -6,4%
Q1 2009 = -11,7%  Q2 2009 = -1,0%
Q2 2009 = +15,2%  Q3 2009 = ???

Precis som väntat föll BNP efter den svaga börsutvecklingen och den börsuppgång vi nu ser kommer att leda den ekonomiska statistiken uppåt, och det är precis det vi ser just nu. Jag är naturligtvis inte ensam om denna uppfattning. Nobelpristagaren George Akerlof och professor Robert Schiller skriver följande ang detta:

”Causality tests for several countries suggest that current measured
confidence does feed future GDP…”

Börsen är i min analytiska värld ett instrument för att mäta den aggregerade psykologin (animal spirits eller konfidensnivån) i samhället. Börsen går upp som en följd av en stigande aggregerad konfidensnivå och faller när nivån av optimism faller. Och ekonomin? Ja, den följer efter. Det här är alltså den analytiska platå jag står på när jag analyserar börsen, dvs när jag analyserar börsen tittar jag på data över börsen och den psykologi som styr börsen. Jag skulle vilja säga att 90 procent av analyskåren gör precis tvärt om.

Vi som analyserar de psykologiska attityderna utgår ifrån att det inte framför allt är exogena variabler som driver börsen, dvs jag tror inte på de förklaringar om börsens upp- och nedgångar som vi i stort sett varje dag kan läsa om i media. Visst kan det bli en ökad volatilitet i samband med ny information men det är sällan nya trender skapas som en följd av detta. Trenden definieras inte av nyheter, trenden definierar snarare nyheterna. Min utgångspunkt är att vi människor tolkar all ny information genom våra personliga filter. Är vi positiva och optimistiska till framtiden tenderar vi att tolka ny information på ett sätt. Är vi istället negativa tenderar vi att tolka ny information på ett annat sätt. Bakom kursfluktuationer finns i vissa fall fakta (eller nyheter) men vid tolkningen av dessa fakta är det alltså psykologin som styr. Det är alltså inte innehållet i nyheten som dikterar utvecklingen för börsen utan snarare de ”glasögon” vi aggregerat har på oss, när informationen kommer, som påverkar.

I förförra lördagens ”business-del” i New York Times (29 augusti) skriver Robert Schiller  en synnerligen intressant artikel och här är ett utdrag från denna.

”Economic analysts often turn to indicators like employment, housing starts or retail sales as causes of a recovery, when in fact they are merely symptoms. For a fuller explanation, look beyond the traditional economic links and think of the world economy as driven by social epidemics, contagion of ideas and huge feedback loops that gradually change world views. These social epidemics can travel as swiftly as swine flu: both spread from person to person and can reach every corner of the world in short order. As George Akerlof and I argue in our book, “Animal Spirits” the business cycle is tied to feedback loops involving speculative price movements and other economic activity — and to the talk that these movements incite. A downward movement in stock prices, for example, generates chatter and media response, and reminds people of longstanding pessimistic stories and theories. These stories, newly prominent in their minds, incline them toward gloomy intuitive assessments. As a result, the downward spiral can continue: declining prices cause the stories to spread, causing still more price declines and further reinforcement of the stories. At some point, of course, the process must end, as when the market falls so low that it becomes enticing, or when new stories emerge. Similarly, an upward movement in stock prices generates its own upward feedback”.

Nu vet du hur jag tänker när jag analyserar börsen - jag jobbar alltså efter annat orsakssamband än de flesta andra analytiker. En studie som sträcker sig över hela 1900-talet i en jämförelse mellan de 17 viktigaste ekonomierna visar att korrelationen mellan ett lands BNP-tillväxt och aktiernas avkastning är mellan åren 1951-2000 svagt negativ. Mellan åren 1900-2000 är korrelationen klart negativ (dvs BNP ”laggar”) och syftet med att spå BNP i min analysvärld fyller egentligen ingen funktion avseende min börsanalys eftersom BNP (förenklat uttryck) är ett ”laggande” resultat av vår aggregerade psykologi – och den psykologin mäter vi alltså med en stigande eller fallande börs.

Är det här synsättet som jag förespråkar ofelbart? Nej absolut inte! Det har aldrig funnits, och det kommer aldrig att finnas, en metod som alltid har rätt, eller ens i närheten av att alltid ha rätt, så inte heller min approach till marknaden. Utan min analys bygger på sannolikheter och dessa sannolikheter kommer aldrig att vara 100 procent och jag kommer garanterat att göra felaktiga analyser i framtiden precis som jag har gjort historiskt. Men, mina analyser kommer överlag att vara bra. Orsaken till att de i genomsnitt kommer att vara bra är att förutsättningarna för att ha rätt är högre när vi placerar kausaliteten i rätt ordning, dvs hästen framför vagnen och inte tvärt om. Vad som också är intressant med detta synsätt är att vi får en bättre möjlighet att blicka in i framtiden på många olika plan utan att behöva besitta några ”Nostradamus-liknande-förmågor”. Om vi vet hur människor fungerar när vi överlag är positiva, eller omvänt negativa, så kan vi med en hyfsat stor portion sannolikhet förutspå vissa